od体育官网高速公路行业分析：价值洼地再挖掘高速公路全行业扫描

　　我国自 1988 年第一条高速公路通车以来，高速公路行业经历了高速发展期（1988 年--2000 年）、稳健成长期（2001 年--2012 年），到如今的成熟平稳期（2013 年至 今）。目前中国高速公路虽新增里程增速下降，但新增里程绝对值依然相对较高， 主要是中西部地区骨干网的建设以及东部地区路网连接线 年末，我国已建成高速公路 17.73 万公里，其中国家高速公路里程 11.99 万公里。2021 年《国家综合立体交通网规划纲要》指出，到 2035 年要建成国家高 速公路网 16 万公里左右，普通国道网 30 万公里左右。目前已完成国高网建设的 任务的 75%，未来国家高速公路建设步伐将放缓。

　　高速公路企业的收入主要为高速公路的通行费收入，核心构成要素为：车流量、 费率、行驶里程。2020 年交通部修订《收费公路车辆通行费车型分类》，高速公路 收费从以前的客车车型收费、货车计重收费，变为目前的客货车均按车型（轴数） 收费。 高速公路费率由地方政府自行定价，高速公路企业影响作用有限。经营性高速公 路收费标准变动需要由交通厅和物价局批准，政府还贷公路则还需要加上财政厅 的批准。由于高速公路收费政策涉及民生问题，近两年国家大力倡导降低物流成 本，高速公路很少有提价，反而减价让利，如多数省份相继推出 ETC 打折等优惠 方式、2020 年新冠疫情防控期间全国收费公路免收 79 天车辆通行费，2022 年第 四季度收费公路货车通行费减免 10%。仅有改扩建完成后的部分项目由于通行质 量提升有提价案例。

　　高速公路行业涉及民生，基本没有提价预期；但目前省级交投负债率水平高，未 来高速降费可能性较小。一方面，由于高速公路收费政策涉及民生问题，基本没 有提价预期，但另一方面，全国范围路网基本由省级交投运营，随着过去路网规 模的不断扩张，叠加高速建设成本的逐渐增长，许多省级交投负债高企，很多交 投负债率已经超过 70%。此外，从收费公路支出项目看，2020-2021 年省级交投偿 还债务本金、偿还债务利息的支出规模均超万亿，占总支出的比例在 80%以上， 且收支平衡结果维持高位亏损。为了保障省级交投维持健康的偿债能力，未来高 速降费可能性很小。

　　在价格没有提升预期的情况下，通行费收入的增长主要由车流量驱动，而车流量 主要受路产质量及宏观经济影响。路产质量体现的是不同高速公路之间的个体差 异，包括区位条件和改扩建情况两个层面，主干路线车流量会更好，改扩建完成 对车流量也有显著的提升作用。宏观经济因素体现的是行业层面的共有因素，由 于高速公路客货运与生产生活密切相关，因此车流量受宏观经济也有一定影响， 其中客运更具有消费属性、货运受工业经济影响更大。

　　整体来看，全国高速公路通行费收入稳定增长，2021 年全国通行费收入 6232.02 亿元，2020 年由于疫情实行了 79 天的免收通行费政策（约减免 1593 亿元），2021 年没有相应政策，与 2019 年相比通行费收入增长 12.27%。排除疫情影响，15-19 年复合增速 10.49%。

　　高速公路上市公司主要成本一般包括折旧及摊销、公路维护成本及其他业务成本 等，其中折旧与摊销约占营业成本的六成。以只经营收费公路业务的皖通高速和 粤高速为例：2022 年皖通高速的营业成本中，折旧与摊销、公路维修费、其他成 本占比分别为 61%、13%、26%；2022 年粤高速 A 的营业成本中，折旧与摊销、 付现成本、其他成本占比分别为 65%、33%、2%。

　　折旧与摊销受所在地区单公里造价影响。高速公路投资（新建及改扩建）单公里 造价受区域位置影响较大，经济较发达地区如江浙沪以及地势较复杂地区公路单 公里造价一般更高。

　　2023 年以来，随着疫情影响消散以及防控措施的优化，高速公路交通量恢复趋势 明显，1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月高速公路交通量同比增速分别为 3%、 31%、61%、34%、13%、16%。其中 7 月，高速公路交通量同比增长 16%，环比 增长 12%，随着经济企稳、环比车流量有所改善。

　　高速公路客运受疫情影响波动更大，23 年以来明显回暖；货运在疫情期间呈现出 更强的韧性，但受宏观经济影响较大。2023 年 1-2 月、3 月、4 月、5 月、6 月、7 月高速公路客车交通量分别同比+6%、+47%、+106%、+56%、+20%、+22%； 相应的货车交通量分别同比 -6%、+7%、+7%、+0.1%、+2%、+3%。整体来看， 由于公路客运相比于货运更具有消费属性，因此在疫情期间受伤更大，后疫情时 代有更高弹性；而货运受宏观经济影响更大，在疫情时代呈现更强的韧性，但在 经济疲软时表现不佳。 由于不同的高速上市公司客货车比例不同，东部沿海地区省份客车居多，中部省 份货车比例较高，因此后疫情时代的业绩修复弹性，以及宏观经济对公司的影响 要结合实际情况讨论。

　　高速公路经营政策为“修路，收费还贷”，按照现行《公路法》《收费公路管理 条例》，收费公路政策只是一项筹集公路建设资金的“过渡性”“阶段性”政策，包括 高速公路在内的所有收费公路，在收费期满后都必须终止收费，由政府统一收回。 因此高速公路上市公司的资产实际上为特许经营权、存在收费经营不可持续的问 题，这是压制高速公路估值的核心问题。 在收费期限方面，按照现行《收费公路管理条例》，政府还贷公路在东部地区最长 不得超过 15 年，在中西部地区最长不得超过 20 年；经营性公路在东部地区最长 不得超过 25 年，在中西部地区最长不得超过 30 年。对于高速公路企业来说，原 有路产收费到期后需要通过改扩建的方式来延续收费期限，或者将高速公路归还 给政府；还可以通过收并购、再投资的方式，获得新路产的特许经营权。

　　随着建设成本的增加，高速公路企业再投项目 IRR 从十多年前的 10%以上，下降 至近几年的 5-6%甚至更低，扩张受限。再投资项目内部收益率的下降一定程度影 响了企业的成长性，也是高速公路行业估值低的主要原因。

　　对于高速公路企业来说，收费期限和收费标准是最核心的问题。目前界定高速公 路收费期限和收费标准的法律法规是 2004 年 9 月 13 日公布、2004 年 11 月 1 日 起施行的《收费公路管理条例》（以下简称条例）。由于现行《条例》的制度设计 已不适应保障公路可持续发展的需要，交通运输部于 2015 年曾组织开展《条例》 全面修订工作，2018 年又在 2015 年工作基础上，经深化研究，形成了新的征求 意见稿，目前最终的收费公路管理条例尚未正式出台。

　　现行条例下的收费标准和收费期限对社会资本吸引力不足。规划项目筹融资 能力明显减弱，按照国务院批准的《国家公路网规划（2013-2030）》，未来 5- 10 年，我国公路仍将处于集中建设、加快成网的关键时期，随着新建公路向 中西部地区和山岭重丘地区延伸，建设成本提高，项目收益下降，融资难度 加大。不少收费公路项目按现行收费标准和收费期限难以获得投资回报，导 致社会资本投资意愿不强，部分已纳入 PPP 项目库的建设项目难以落地。

　　现行《条例》制度设计难以解决收费公路债务问题，债务风险不断累积。随 着收费公路的快速发展，建设、偿债及养护管理成本不断增长，但收费标准 基本延续上世纪九十年代水平，导致收入与成本倒挂，收支缺口呈逐年扩大 趋势，累积债务余额也逐年扩大。

　　现行条例无法适应高速公路长期养护管理的客观需要。高速公路的建设、管 理、养护、运营需要持续、大量的资金投入，目前收费高速公路养护管理资 金从通行费收入中解决，非收费普通公路养护管理资金通过燃油税资金解决， 然而由于燃油税资金存在明显缺口，按照现行《条例》高速公路到期停止收 费移交给政府之后，将立即陷入“无钱养护”的困境。

　　条例的修订具有紧迫性。我国从 20 世纪 80 年代中期开始有计划地投资建设 高速公路。进入 20 世纪 90 年代以后，我国进一步加大了高速公路建设的步 伐，越来越多的高速公路建成投入使用，也使得 2020 年以后，我国开始进入 高速公路收费期限届满的高发期，条例的修订具有紧迫性。

　　从 2015 年和 2018 年公布的《条例》（征求意见稿）来看政策动向：新《条例》（征 求意见稿）在建设规模、收费期限、费率、补偿机制等方面，都做了新的调整， 修订要点主要包括： 提高了收费公路的设置门槛：一是明确新建的收费公路只能是高速公路，停 止新建收费一、二级公路和独立桥梁、隧道。二是严格控制收费公路规模。 三是明确车辆通行费收入无法满足债务利息和养护管理支出需求的省份不得 新建收费公路，防止盲目投资建设。 收费期限或将延长：明确对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超 过 30 年；明确改扩建可以延长收费期限。 建立养护管理收费制度：收费公路到期后可以重新核定收费标准，实行养护 管理收费，保障养护管理资金需要。 收费标准的确定有望更合理：明确收费公路可以根据车辆类型、通行路段、 通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收 费；提出建立收费公路收费标准动态评估调整机制。

　　《条例》最新进展：有望加速推进。2023 年 5 月 6 日，《交通运输部 2023 年立法 计划》（以下简称《立法计划》）印发实施，根据各法规项目的成熟程度、工作基 础和进展情况，《立法计划》将法规项目分为两类，第一类是力争年内完成部内工 作或者公布的法规项目，第二类是深化研究、适时推进的法规项目。其中，公路 行业的“一法两条例”——公路法（修订）、收费公路管理条例（修订）、农村公路 条例，被列为“年内完成部内工作或者公布的立法项目”，这也意味着修订版收费 公路管理条例有望加速推进。高速公路收费期是否可以突破 25/30 年，影响了未 来高速公路改扩建收益以及新建项目的回报，对高速公路行业成长性以及估值有 重大影响，因此该政策对行业有着深远的意义。

　　高速公路上市公司业绩增速低、成长性偏弱，且主题性机会较少，因此估值都较 低，同时高速公路上市公司的收费期限压制也影响了公司的可持续发展、压制了 公司估值。2016-2021 年，高速公路板块平均营业收入 CAGR 为 10.7%，平均归 母净利润 CAGR 为 5.6%。近年来随着越来越多公司对市值管理的重视，部分高速 公路企业估值有一定的提升，但整体来看，高速公路板块估值仍较低，截至 2023 年 8 月 21 日，仍有近半数高速公路上市公司处于破净水平。

　　高速公路板块公司大多具有业绩稳定、现金流充沛的特点，因此普遍采用高分红 的派息政策。1）高速公路属于弱周期行业，进入壁垒高、有一定垄断性，因此业 绩稳定、现金流好、防御性强。2）此外，由于高速公路行业已经过了投资高峰， 因此扩张及再投资需求小，每年有充沛现金可用于分红，近几年公司更加注重公 司治理及股东回报，越来越多的公司提高了分红率，高股息优质标的越来越多。

　　高分红、低估值带来了较高的股息率。高速公路板块有很多优质高股息标的，以 2023 年 8 月 23 日收盘价计算，多家公司对应 23 年股息率在 5-7%。

　　高速公路板块由于具有高分红、高股息的特征，因此股票收益主要由资本利得+股 息收益两部分组成，从长期持有角度来看，股息收益约贡献总收益的一半。回顾 过去十年（2013/1/4-2023/8/24），高速公路板块高股息标的（包含宁沪高速、粤高 速 A、深高速、山东高速、皖通高速）复合年化收益率为 11.76%，资本利得的复 合年化收益率为 7.82。